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谁是熊市元凶

严循东  2008年6月19日

“股市是宏观经济的晴雨表”，宏观经济方面的因素的确是本轮熊市的元凶。温家宝在“两会”期间就已经表示：“今年恐怕是中国经济最困难的一年。”宏观经济形势的变化无疑将直接导致公司盈利预期的调整。而中国股市的高市盈率正是依赖宏观经济的高速增长和上市公司的高成长性，因此股市的调整在所难免。

宏观经济方面的严峻局面也表明了经济周期性规律的作用。宏观经济处于繁荣期乃至过热时期，企业盈利高涨，与过去年度相比增长迅猛，呈现出高成长的假象，商品价格上涨，金融业也呈繁荣景象，财富效应使得不成熟的股票市场出现非理性的过度反应。

能源、矿业、金融和地产正是股市暴涨的源源不断的推动力。而一旦宏观经济开始紧缩，企业盈利可能下降，成长性预期也偏于悲观，金融业受到的影响尤其显著，而此时股票市场掉头向下同样会出现过度反应。

通货膨胀是本轮宏观面出现的焦点问题。国际原油价格一度接近140美元/桶，黄金、钢铁和铜等矿产品价格都创出历史新高，大米等粮食价格也急剧上升。多年来中国经济增长基本上是投资拉动型，而房地产和汽车是经济增长的重要引擎，原料价格的飞涨大大提高了企业的成本。

原材料价格的持续上涨推动着PPI的节节高升，最终传导到CPI上。中国因素本身正是全球原材料价格飞涨的重要诱因之一，而通货膨胀已经使得既往的经济增长模式难以维系。高通胀也提高了劳动力成本，加上人民币升值，正侵蚀着沿海地区出口导向的劳动力密集型企业的利润，逐步削弱中国的成本优势。即便国家采取强制的行政措施平抑成品油乃至粮油产品价格，通胀率依然维持在8%左右的高位，引致国家采取更为强硬的调控措施。

由于面临通胀和升值的双重压力，美元利率不断下调，中国不能贸然使用加息政策，对信贷总量的控制和存款准备金率成为主要的政策工具，目前存款准备金率已调至17.5%，创下历史新高，紧缩信号已经十分强烈。对于房地产等特定行业的信贷政策尤为严厉，调控已经开始发挥威力，流动性逐渐受到控制，而之前充沛的流动性正是推动股市不断上涨的重要源泉。

温家宝表示今年经济的困难在于“国际、国内不可测的因素多，因而决策困难”。

一个月前刚从越南回来的宋岩对温家宝的话深有感触。

宋长期跟越南有生意往来。他在越南的10天，看到新兴的越南经济最近已经受到了恶性通胀、贸易逆差和财政赤字的威胁，越南正面临着货币大幅贬值和经济增长停滞的潜在危机。在这些危机下，宋从越南收账越来越难。

而全世界的投资者都在担心越南经济的问题会波及到周边各国。中国直接调高存款准备金率1个百分点，也被业界解读为对越南问题的警惕。实际上，通胀也让欧美如临大敌，截至5月，欧元区年通货膨胀率已达3.7%，远远超出了欧洲中央银行设定的2%的目标，创下自1996年欧盟统计局设立以来的纪录。为应对通货膨胀，美国可能停止降息，转而提高利率。

而业界普遍认为，在国际方面，次贷问题首当其冲，是比越南金融危机影响更大的因素。

尽管中国企业很少受到美国次贷问题的影响，但是次贷给中国投资者敲响了警钟。中信证券差点闹出了“贝尔斯登门”，而老牌的莱曼兄弟还深陷泥潭难以自拔，花旗和瑞银都损失数百亿美元，大批金融家被迫辞职，欧美股市出现大幅调整，美国经济也遭受重创。越来越国际化的中国经济和中国股市不可避免地受到波及。

次贷危机使得股改以来证券市场寄予厚望的金融创新也不得不三思而后行，也影响到市场的继续高歌猛进。

而在国内，雪灾和四川地震都带来了较大的经济损失，直接影响到相关的上市公司，并打击了市场的信心。

这些不可测因素给中国股市带来了一轮又一轮的压力。

而上述某不愿透露姓名的大型证券公司总经济师认为股市很大程度上受到了投资者心理因素的影响。

投资者的心理面发生了较大的变化，也改变了对上市公司基本面的预期，导致市场波动加剧。在牛市思维下，财富效应不断拉动新资金进入市场，而持续的熊市使得投资者更加谨慎，对于公司盈利的预测和成长性的预期都更加悲观，对于资产重组和整体上市不再寄予厚望，对于下跌后的反弹则没有信心。

最近一两周，正是各大投行做中期策略报告的时候。一位基金经理对记者表示，他看到的报告“一个比一个更空”，最悲观的预期认为，市场甚至在两年内都难以反转。